PKO BP w stronę wartości

 
Kurs PKO BP od oferty publicznej znacznie wzrósł. I co dalej?.

W grudniu 2004 wyceniłem PKO na 40 zł, podczas gdy biura maklerskie szacowały wartość znacznie niżej, np. CA-IB wycenił akcje zaledwie na 21,70 zł z rekomendacją redukuj.

Obecna wycena to prawie 50 zł. Jest to dobry moment by zastanowić się nad przyszłością banku PKO. Przede wszystkim należy mieć na uwadze 4-letnią hossę i to był z pewnością podstawowy czynnik oddziaływujący na kurs akcji PKO, jak i na wszystkie inne akcje w Polsce i na świecie.    

Hossa kiedyś się kończy, niemniej trudno przewidzieć dokładnie tę datę. Abstrahując od zmienności rynku, względna wycena akcji –  czyli w relacji do indeksów – jest rzeczywistym miernikiem siły danej spółki – i na tym zamierzam skupić uwagę przy obecnej wycenie PKO BP. Uważam, iż akcje Banku będą się zachowywały dużo lepiej niż rynek. Co równie ważne PKO może wykazywać swoją względną siłę znacznie bardziej w czasie bessy – co oczywiście nie oznacza, że PKO nie będzie w takiej sytuacji znacznie tracił na wartości, jednak wydaje się że dużo mniej niż indeksy.

Co przemawia za względną siłą banku PKO BP?

Można wyróżnić dwa czynniki: pierwszy odnosi się do wzrostu sektora bankowego na tle całej gospodarki i drugi czynnik dotyczący siły PKO względem sektora. W obu przypadkach należy udzielić odpowiedzi korzystnej z punktu widzenia oceny relatywnej wartości Banku.

Wskaźnik liczby rachunków bankowych, kart kredytowych, skala zadłużenia osób fizycznych są niższe od odpowiednich wartości w krajach 15-ki. Konwergencja systemów zapowiada duże możliwości w zakresie wzrostu całego sektora bankowego. Jest także charakterystyczny dla Polski trend, który wzmacnia dynamikę rozwoju usług bankowych, mianowicie wysoki poziom emigracji zarobkowej. Korzystanie z systemu bankowego, w skali wyższej od przeciętnej, jest nieuniknione dla tej grupy ludności. Ponadto transponowane zostają na polski rynek zwyczaje krajów o wysokim stopniu ubankowienia - co odnosi się do skłonności do korzystania z kart kredytowych, płatności bankowych, zaciągania kredytów konsumpcyjnych, hipotecznych, wnoszenia depozytów złotowych i walutowych, wpłat na rachunki inwestycyjne, etc. Czynnik związany z emigracją dodatkowo przyspiesza rozwój polskiego sektora bankowego na tle innych nowych państw UE.

Dlaczego PKO BP powinien rozwijać się szybciej niż konkurencja?

PKO jest przede wszystkim bankiem detalicznym, a ten segment usług rośnie najszybciej. Ponadto efekt skali ma decydujące znaczenie właśnie w ofercie skierowanej do ludności. To osoby fizyczne podejmują decyzje o skorzystaniu z usług banku pod wpływem reklam, promocji, dostępności usług znacznie bardziej aniżeli firmy.

Każde działanie nastawione na pozyskanie nowych klientów jest tańsze (per capita) dla banku większego, gdzie PKO BP jako niekwestionowany lider bankowości detalicznej może liczyć na największą premię z tytułu skali działalności.

Trzeba powiedzieć, iż wyżej wymienione czynniki mają charakter deterministyczny i niejako biernie wpływają na poziom konkurencyjności PKO BP – oczywiście wpływają bardzo pozytywnie. Można nawet powiedzieć, iż nienajlepszy sposób zarządzania bankiem jest/był z nawiązką kompensowany powyższymi czynnikami.

Uważam, iż PKO BP ma duże rezerwy wzrostu wartości w poprawie sposobu zarządzania.
Można powiedzieć, iż dotychczasowa pozycja banku wynika z jego usytuowania na rynku, skali działalności, korzystnych tendencji, bezcennej marki; w mniejszym zaś stopniu wynika z dobrego zarządzania. I tutaj można jest oczekiwać – w optymistycznym wariancie – istotnego czynnika kreującego wzrost wartość PKO BP.

Samoistnie  nasuwa się odniesienie do wyboru nowego prezesa Banku, gdzie jednym z konkretnych pytań jest: Czy osoba spoza sektora bankowego to dobry kandydat na szefa PKO BP?

Krytycy takiego rozwiązania wskazują na brak doświadczenia bankowego. Czy jest to jednak właściwy argument? W stosunku do dużych firm-korporacji nie wymaga się aby prezes miał wykształcenie/doświadczenie zgodne z branżą w  której podmiot funkcjonuje, nikt rozsądny nie wysuwa postulatu aby prezesem PKN ORLEN musiał być chemik, najlepiej ze specjalizacją przerobu ropy. Od prezesa spółki wymaga się z definicji dobrego zarządu organizacją. Uważam, iż bank niczym specjalnym pod względem sposobu zarządzania nie wyróżnia się od innych podmiotów.

Bank detaliczny handluje pieniądzem, kupuje pieniądz w postaci lokat płacąc za niego odsetki i sprzedaje pieniądz w postaci kredytów otrzymując wyższe odsetki, przy okazji bank na ile może w ramach funkcjonującej konkurencji obciążą swoich klientów szeregiem prowizji. Sztuka dobrego zarządzania bankiem polega na generowaniu maksymalnego zysku w długim okresie czasu przy uwzględnieniu ryzyk związanych z prowadzoną działalnością – co akurat nie wyróżnia banku w żaden sposób.

Prawo bankowe ściśle określa wymogi ostrożnościowe w zakresie działalności bankowej: wymaganego współczynnika wypłacalności, koncentracji zaangażowania kredytowego, struktury depozytów i kredytów, ryzyka stopy procentowej, ryzyka kursowego, rezerw obowiązkowych, etc. Każdy bank, niezależnie od tego czy jego prezes wcześniej zarządzał innym bankiem czy przetwórstwem ropy musi spełniać określone kryteria prowadzonej działalności. Nadzór bankowy i audytor badają zgodność zasad funkcjonowania banku z przepisami, w tym zarówno dane finansowe jak i procedury. W przypadku firmy przerobu ropy ryzyka prowadzonej działalności wydają się być znacznie większe, a jednak zgodnie z powszechnym odczuciem to niekoniecznie chemik powinien zarządzać rafinerią.  

Dla PKO BP może okazać się ozdrowieńcze wybranie na prezesa kogoś z zewnątrz. Wydaje się, iż głównym mankamentem dotychczasowego zarządu jest nieumiejętna polityka personalna. PKO BP znacznie odstaje od konkurencji pod względem kosztów osobowych. Bank jednak kompensuje wysokie koszty osobowe tanią bazą depozytową. Niemniej niskie koszty pozyskania depozytów wynikają z historycznych uwarunkowań, specyfiki klienteli banku, posiadanej marki. Dobrze by jednak było gdyby inne składowe działalności banku wynikające ze sprawnego zarządzania i decydujące o wartości PKO BP mogły być optymalizowane.

Pomimo wysokich kosztów osobowych (tylko po części usprawiedliwionych detalicznym charakterem Banku) to nie przerost zatrudnienia jest głównym problemem w sferze polityki personalnej, ale niewłaściwa alokacja zasobów ludzkich. Charakterystyczną cechą oddziałów i placówek PKO są kolejki. Z jednej strony to bardzo korzystny sygnał wskazujący, iż klienci tak bardzo chcą skorzystać właśnie z usług PKO, iż godzą się w ramach transakcji z bankiem na długie oczekiwanie. Gdyba taka sytuacja miała miejsce przy pełnym wykorzystaniu logistycznych możliwości obsługi klientów to wskazywałoby na konieczność rozważenia bądź rozwoju sieci placówek, bądź zoptymalizowaniu prowizji – czyli podwyżce maksymalizującej zysk Banku, oczywiście z uwzględnieniem długookresowych skutków takiej decyzji.

Jednak okazuje się, że w swoich placówkach PKO mógłby obsłużyć znacznie więcej klientów, co więcej ma nawet odpowiednią liczbę stanowisk lub potencjalnych stanowisk, jednak brak personelu do kontaktów z klientem.

To jest wprost nadzwyczajne jak „umiejętnie” w PKO zachowuje się zwyczaj kolejkowy, w innych bankach zdarzają się kolejki w określonych godzinach lub dniach, w PKO są one zawsze. Oddział może posiadać kilkanaście okienek kasowych ale zawsze będzie czynnych tylko tyle aby utworzyła się solidna kolejka. To jest tak powszechny objaw, iż można zacząć podejrzewać, iż jest to celowe działanie być może odgórnie uzasadniane psychologicznym odczuciem wagi operacji dokonanej po odstaniu określonego czasu… Przykład ten ilustruje jaki jest poziom zarządzania siecią oddziałów i nadzór centrali nad funkcjonowaniem Banku – widać kompletny brak działań w najbardziej newralgicznym punkcie – obsłudze klienta(!).

To samo dzieje się przy rozpatrywaniu wniosków kredytowych i innych usługach – długi czas oczekiwania. Spiskowa teoria może dać pewne wyjaśnienie tej niespotykanej przypadłości –  brak wykorzystania potencjału PKO wynika z zakulisowych działań konkurencyjnych stricte prywatnych banków. Wszakże pełne wykorzystanie potencjału jakim dysponuje PKO odbiłoby się znacznie gorszymi wynikami pozostałych banków. Można jedynie dodać do tej teorii, iż prezesem banku PKO BP była osoba kojarzona wcześniej z zupełnie inną grupą bankową – znaczącą i działającą w obrębie bankowości detalicznej.

Banki prywatne, zwłaszcza nowo powstałe, jak Dominet Bank, Lukas Bank, Getin za newralgiczny punkt działalności uznają kontakt z klientem. Celem placówki bankowej jest pozyskanie klienta, personel banku jest nastawiony na nawiązanie kontaktu z klientem. W ten sposób banki komercyjne, nie mające takich atutów jak PKO, pozyskują nabywców swoich usług.

Przyjście do PKO BP prezesa z zewnątrz może znacznie zwiększyć możliwości operacyjne Banku bez ponoszenia dodatkowych kosztów działalności. Najlepszym tego przykładem jest konieczność stanowczego i zarazem elastycznego podejścia do polityki personalnej. Osoba nie uwikłana w towarzysko-biznesowe układy sektora bankowego za swój cel może wyznaczyć rzeczywisty wzrost efektywności i wartości PKO BP. Można odnieść wrażenie, iż dotychczas to inne banki zarządzały PKO tak aby minimalizować jego udział w rynku. Mimo to Bank uzyskiwał dobre wyniki, jednak mógł odnosić duże lepsze rezultaty, gdyż potencjał związany z rodowodem PKO i jego usytuowaniem na rynku jest znacznie większy niż dotychczasowa dynamika działalności.  

Jarosław Supłacz

www.polandsecurities.com