O co chodzi wokół emisji akcji i obligacji DM IDM SA?

Zwracamy uwagę na pewien niedostrzeżony scenariusz

Usłyszeliśmy grzmoty, dopiero później cichsze dzwony, przytłumione dźwiękami burzy.

DM IDM SA zwołał na 13 września 2012 r. nadzwyczajne walne zgromadzenie w celu przegłosowania uchwał o możliwym podwyższeniu kapitału akcyjnego w drodze emisji akcji oraz w wyniku emisji obligacji zamiennych na akcje.

Emisja obligacji zamiennych na akcje może zostać przeprowadzona w jednym z dwóch wariantów – jako emisja obligacji podporządkowanych lub w formie emisji typowych obligacji zamiennych na akcje. Zarząd spółki twierdzi, że jego intencją jest przeprowadzenie emisji obligacji podporządkowanych o ile Komisji Nadzoru Finansowego wyrazi zgodę na zaliczenie zobowiązań z tytułu obligacji podporządkowanych do kapitałów nadzorowanych. Tego rodzaju obligacje mogłyby być dużo mniej korzystne dla ewentualnych nabywców. Zobowiązania podporządkowane instytucji finansowych generalnie traktowane są jako najmniej uprzywilejowane w sytuacji upadłości spółki. Zatem wiele wskazuje, że także w tym przypadku obligacje podporządkowane miałyby podobny status. Obligacje podporządkowane z natury swojej nie są zabezpieczone.

Naszym zdaniem, niezależnie od zgody lub braku zgody KNF, znacznie bardziej prawdopodobny jest wariant II – typowej emisji obligacji zamiennych na akcje. Brak zgody KNF właściwie zwiększyłby teoretyczne szanse przeprowadzenia emisji obligacji – ze względu na większe prawdopodobieństwo podjęcia uchwały o emisji obligacji niepodporządkowanych (które w odróżnieniu od obligacji podporządkowanych mogą być również zabezpieczone, o czym stanowi projekt uchwały). Zarząd DM IDM SA, w przypadku braku zgody KNF, będzie mógł podnosić, że jego intencja była inna, ale sytuacja powoduje, że przechodzimy do wariantu II.

Kto kupiłby obligacje DM IDM SA?

Trzeba postawić pytanie, czy znajdą się chętni na zakup jakichkolwiek obligacji zamiennych. Teoretycznie obligacje mogą być wymieniane na akcje także po cenie zamiany wynoszącej 10 groszy. Ta rzecz zwróciła uwagę rynku i publikatorów.

Załóżmy, że DM IDM SA ustanowiłby cenę zamiany obligacji na akcje na wspomniane 10 groszy. Taka cena zamiany wywołała oburzenie części akcjonariuszy DM IDM SA.

Popatrzmy jednak na sytuację nabywcy obligacji. Jeśli wszyscy nabywcy obligacji (zakładamy, że wyemitowano by obligacji za 43 mln zł) kupowaliby obligacje z zamiarem ich przyszłej zamiany na akcje to kapitał akcyjny zwiększyłby się o 430.000.000 akcji, do obecnych 218 mln doszłoby 430 mln akcji. Jeśli obecnie akcje kosztują 25-30 groszy, to pojawienie się 430 mln akcji po 10 groszy miałoby kolosalny wpływ na wartość rozwodnionych akcji.

Czy więc znaleźliby się inwestorzy, którzy pożyczą DM IDM SA ponad 40 mln zł z myślą zamiany obligacji na akcje?

Tutaj każdy musi udzielić sobie odpowiedzi biorąc pod uwagę zobowiązania DM IDM SA i rzeczywistą wartość majątku DM IDM SA.

Parkiet się burzy

Zastanówmy się czy dziennik Parkiet uchodził za bardzo krytyczny wobec spółek grupy IDMSA. Niedawny wywiad z Piotrem Kukowskim prezesem Idea TFI SA zamieszczony w wydaniu dziennika z 6 lipca 2012 r. może okazać się w tym celu pomocny. Szerzej na ten temat wywiadu z prezesem Idea TFI SA w publikacji: Uczestnicy Idea Premium SFIO pytają oraz w materiale IDEA TFI / DM IDM SA - relacje prasowe, gdzie zostały przewidziane problemy z płynnością funduszu Idea Premium SFIO.

Natomiast całkiem ostatnie wydarzenie – jednodniowa przecena funduszu Idea Akcji o 15,92 proc. z 16 sierpnia 2012 r. – chyba nie spotkało się z żadnym artykułem w dzienniku Parkiet. Tego rodzaju przecena funduszu akcji w dniu gdy indeks WIG20 zyskuje 1,13%, WIG zyskuje 0,98%, MWIG40 zyskuje 0,74% jest natomiast nadzwyczaj rzadko spotykanym zdarzeniem, można zaryzykować stwierdzenie, że była to jedna z najwyższych jednodniowych strat funduszy akcji względem rynku w całej historii polskiej giełdy.

I nagle widzimy jak dziennik Parkiet podnosi, że emisje akcji i obligacji DM IDM SA mogą naruszać interesy drobnych akcjonariuszy, dobre i to!

Tytuł publikacji na pierwszej stronie dziennika Parkiet z 21 sierpnia 2012:
„Dom Maklerski IDMSA Mniejszościowi akcjonariusze mogą ucierpieć.

Burza wokół planowanych emisji”
Dziennik skupił się głównie na sprawie mniej znaczącej – czyli emisji akcji dla kierownictwa DM IDM SA, jednak wspomniał także o możliwym rozwodnieniu akcji w wyniku emisji obligacji zamiennych na akcje.

Naszym zdaniem podstawowym pytaniem jest czy emisja obligacji zamiennych na akcje nawet w przypadku ceny wymiany ustalonej na 10 groszy byłaby postrzegana jako atrakcyjna dla potencjalnych nabywców. Ogromne rozwodnienie akcji w przypadku zamiany obligacji na akcje plus trend w jakim są akcje DM IDM SA to nie są czynniki, które nastrajałyby optymistycznie do takiej inwestycji. Jeśli akcje DM IDM SA zostały przecenione w ciągu niespełna dwóch miesięcy z 2 zł na 30 groszy, to dlaczego nie miałyby kontynuować trendu?

Przeciwnego zdania mogą być osoby, dla których akcje zostały już mocno przecenione i aktywa IDMSA pomniejszone o zobowiązania mają według nich wyższą wartość niż obecna cena rynkowa, a tym bardziej cena 10 groszy za akcję.

Dziennik Parkiet podchwycił oburzenie części inwestorów, według których 10 groszy za akcję to niska cena i mniejszościowi akcjonariusze mogą ucierpieć na emisjach wyłączających prawo poboru. Jednak przenieśmy się w czasie zaledwie o niecałe 2 miesiące wstecz. Wówczas można by mówić, że ewentualna propozycja emisji akcji w cenie 30 groszy byłaby także na niekorzyść mniejszościowych akcjonariuszy w sytuacji gdy kurs DM IDM SA wynosił ok. 1 zł. Niektórzy akcjonariusze DM IDM SA mogliby wówczas podobnie oburzać się na cenę 30 groszy. Czas jednak pokazał, że 30 groszy to też może być dużo.

Mówienie obecnie o „burzy” i niezadowoleniu niesie przekaz, że 10 groszy to już niska cena, z pewnością jest to przekaz korzystny dla osób które z kolei „za wszelką cenę” zamierzają pozbyć się akcji DM IDM SA. Taka „burza”, podobnie jak wcześniej Karkosik (jakoby czyhający na akcje DM IDM SA), może sprzyjać tym, którzy mają zamiar sprzedać jeszcze znaczne pakiety akcji. DM IDM SA charakteryzował się dużym free float, jednak nie wiemy do jak licznej grupy osób należało np. 50% akcji (licząc od strony największych pakietów) i kto te osoby przekonywał do strategii DM IDM SA.

Zwracamy uwagę na scenariusz, według którego „burza” może być wykorzystana do pozbycia się akcji DM IDM SA przez niezadowolonych większych akcjonariuszy, którzy do teraz ufali w poprawę sytuacji, ale właśnie tracą nadzieję widząc chociażby spadek wartości aktywów funduszy Idea TFI.

Przy liczbie akcji jaką wyemitował DM IDM SA wartość rynkowa spółki dla ceny 25 groszy za akcję to nadal całkiem niebagatelna kwota ponad 50 mln zł.

Obligacje zabezpieczone

Wierzycieli DM IDM SA poza ogromną przeceną akcji dłużnika (która to przecena ma przecież swoje powody) powinna zaniepokoić możliwość emisji obligacji zamiennych na akcje, które mogą być obligacjami zabezpieczonymi. Jak czytamy w uchwale nr 5 pkt 10:

„Obligacje mogą być zabezpieczone, jeżeli Zarząd tak postanowi w warunkach emisji.”

W sytuacji gdy rynek wycenia akcje DM IDM SA znacznie poniżej ich wartości księgowej – czyli znacznie mniej niż wynosi wartość godziwa aktywów minus zobowiązania – oferowanie zabezpieczonych obligacji może być działaniem na szkodę dotychczasowych wierzycieli.

Naszym zdaniem zakup obligacji niezabezpieczonych z ceną wymiany na akcje wynoszącą 10 groszy może nie być dla wielu inwestorów atrakcyjną okazją inwestycyjną. Jedynie zabezpieczenie obligacji może być dla takich inwestorów tym co przesądziłoby o zakupie obligacji zamiennych na akcje. Jednak zabezpieczanie obligacji na majątku DM IDM SA może być działaniem na szkodę pozostałych wierzycieli. W przypadku ewentualnej upadłości DM IDM SA powstaje pytanie czy takie zabezpieczenie obligacji nie stałoby się czynnością prawnie bezskuteczną, z uwagi na możliwość uznania przez syndyka za bezskuteczne  umów zawartych przed ogłoszeniem upadłości, które działają na szkodę wierzycieli. Problemem może być wyłączenie niektórych czynności z mocy ustawy z możliwości uznania ich za bezskuteczne. Tutaj prawnicy od prawa upadłościowego mogliby udzielić odpowiedzi.

Słuszne oburzenie wobec emisji „menadżerskiej”

Natomiast w pełni podzielamy oburzenie wobec emisji akcji po 10 groszy dla kadry kierowniczej DM IDM SA:

„Akcje serii J zostaną zaoferowane w ramach subskrypcji prywatnej skierowanej do nie więcej niż 99 (słownie: dziewięćdziesięciu dziewięciu) osób, które odkupiły akcje od Spółki w ramach programu motywacyjnego realizowanego przez Spółkę na podstawie uchwały nr 19 Zwyczajnego Walnego Zgromadzenia Spółki z 30 czerwca 2008 r. „

Fakt, ze osoby związane ze spółką kupowały akcje po 2,10 zł za sztukę naszym zdaniem nie uzasadnia by zyskały kolejny przywilej. Gdy nabywały akcje po 2,10 zł cena rynkowa była znacznie wyższa, a chyba też nikt nie zmuszał do zakupu akcji w programie motywacyjnym.

Co mają powiedzieć inwestorzy, którzy kupowali akcje po 3 zł, a nie mieli takiego wpływu na działalność spółki co kadra DM IDM SA?

Program motywacyjny widzimy zupełnie inaczej, np. 5 groszy płacone obecnie za opcję zakupu akcji DM IDM SA w cenie 50 groszy w okresie 2 lat.

Burza w szklance wody

Możliwy dalszy rozwój wypadków jest taki, że mówienie o burzy i niezadowoleniu akcjonariuszy wywołanym niską ceną emisji akcji dla wybranych akcjonariuszy oraz możliwością ustalenia niskiej ceny wymiany obligacji na akcje wcale nie powstrzyma przed dalszymi spadkami DM IDM SA. Gdy cena DM IDM SA zbliży się do 10 groszy wówczas problem niskiej ceny zniknie, najprawdopodobniej razem z emisjami na które nie będzie chętnych. To jeden z możliwych scenariuszy.

Trzeba także odnotować stanowisko tych osób, które kupują akcje, dla nich obecna cena jest atrakcyjna i uważają za mało prawdopodobny scenariusz dalszego spadku.

Scenariusz zakładający dalszą przecenę jest z pewnością bliski tym osobom, które jeśli mają akcje IDMSA właśnie je sprzedają. Kto ma rację rozstrzygnie rynek. I być może przyniesie odpowiedź na pytanie:

Czy to oburzenie zaradnością na której mogą ucierpieć mniejszościowi akcjonariusze IDMSA, czy zaradność w postaci takiego oburzenia? 

--- powrót do strony głównej ---