Manipulacje wartością godziwą

Rynek wycenia wartość spółek publicznych, stwierdzenie powszechnie znane i całkiem bliskie prawdy. Bardzo często zdarza się, że inwestorzy wyceniają spółkę jako wielokrotność jej wartości księgowej. Uważają, że branża w której działa spółka jest perspektywiczna, np. biotechnologia. W przeważającej liczbie przypadków ci inwestorzy będą zawiedzeni wynikami konkretnych spółek, jednak wystarczy, że część firm przyniesie ponad przeciętny zysk by strategia inwestycji w biotechnologie okazała się zyskowna. Jedyne co pozostaje inwestorowi to oddzielić ziarno od plew, co oczywiście nie jest tak zupełnie proste, zwłaszcza gdy plewy goszczą w interesownych mediach na równi z ziarnem, a często w krajach o miernych mediach finansowych to plewy wypierają ziarno.

Zastanówmy się jednak nad sytuacją przeciwną. Zarząd spółki wycenia aktywa według wartości godziwej i pomniejsza je o zobowiązania przedstawiając inwestorom wartość księgową. Inwestorzy jednak głosując nogami wyceniają spółkę na zaledwie 50 proc. jej wartości księgowej. Co to oznacza?

Można powiedzieć, że rynkowa wycena aktywów minus zobowiązania jest inna od godziwej wyceny aktywów minus zobowiązania. Czy w takim razie rynek wycenia spółkę niegodziwe?

Wartość godziwa czyli jak?

Spółka w sposób rzetelny i zgodnie z jej najlepszą wiedzą wycenia poszczególne aktywa: nieruchomości, papiery wartościowe, należności, itp. W ten sposób akcjonariusze i inwestorzy dowiadują się o godziwej wartości aktywów spółki, ale także godziwej wartości zobowiązań, co w rezultacie czyni wartość księgową spółki, można dodać, godziwą.

Jeśli jednak inwestorzy wyceniają spółkę tylko na 50 proc. wartości księgowej to znaczy, że mają inne zdanie na temat godziwej wartości składników bilansu spółki. W takim razie trzeba zadać pytanie kto wycenia spółkę godziwie: zarząd czy rynek?

Z pomocą przychodzi definicja wartości godziwej, kryterium brzegowym dla wyceny aktywów jest wartość rynkowa. Dana rzecz nie powinna być wyżej wyceniana przez zarząd spółki niż cena jaką można za nią uzyskać na rynku. W czym więc tkwi problem, że spotykamy spółki wyceniane znacznie poniżej ich wartości księgowej? Otóż nie wszystkie dobra są łatwo porównywalne, np. nieruchomości, czy inwestycje w spółki nienotowane na żadnej giełdzie. Zarząd może zorganizować wycenę nieruchomości np. operat szacunkowy rzeczoznawcy i tym podeprzeć własną wycenę, w przypadku inwestycji w spółkę niepubliczną oszacuje jej wartość m.in. na podstawie modelu DCF (zdyskontowane przepływy pieniężne) – inaczej rzecz ujmując są to dywagacje sporządzającego wycenę na temat przyszłych wpływów i przyszłych wydatków spółki oraz przyszłych stóp procentowych. W modelu tym można sporządzić najdelikatniej mówiąc bardzo różne wyceny tej samej spółki, wszystko zależy od wyobraźni sporządzającego taką wycenę. Również w przypadku analizy porównawczej można jest dokonać wyceny konkretnej spółki niepublicznej w dość szerokim zakresie wartości, wiele zależy od doboru bazy porównawczej spółek, a także od specyfiki spółki wycenianej. Niemniej wycena porównawcza jest trudniejsza do tworzenia mistyfikacji.

Wartość wyceny

Problem pojawia się gdy spółka mając np. kilkadziesiąt istotnych składników w aktywach każdy z nich poddaje godziwej wycenie, następnie odejmuje godziwą wartość zobowiązań i …wycenia wartość księgową kilka razy wyżej niż rynek wycenia spółkę.

Coś jest zdecydowanie nie tak. Spółka może jeszcze tłumaczyć zaistniały stan teoretycznymi dywagacjami, że rynek inaczej ocenia perspektywy jej dalszej działalności i stąd różnica, natomiast sama wycena aktywów i zobowiązań spółki została właściwie przeprowadzona. Jeśli jednak zarząd zdaje sobie sprawę z rynkowych niekorzystnych dla spółki perspektyw to również powinien to ująć w aktywach, np. pomniejszając wartość goodwill wykazywaną w aktywach, właściwie taka wartość w aktywach powinna przyjąć wartość ujemną w sytuacji gdy dalsza działalność ma generować straty.

Realny problem jest taki, że spółka prezentuje kilkadziesiąt wycen przeprowadzonych według „najwyższych standardów”, jednak rynek wycenia sumę tych wycen znacznie niżej.

Manipulacje pod nadzorem

Co mogą zrobić inwestorzy, którzy w swoich decyzjach inwestycyjnych kierowali się błędną wyceną aktywów wykazywaną przez zarząd spółki? Powinni skierować zawiadomienie o możliwości popełnienia przestępstwa manipulacji przez władze spółki. Prezentowanie przez spółkę fikcyjnych wycen aktywów to ewidentna manipulacja, podejrzenie takiej manipulacji ma miejsce gdy wycena rynkowa spółki jest znacznie niższa od jej wyceny księgowej. Komisja Nadzoru Finansowego (KNF) może wspomóc poszkodowanych akcjonariuszy kierując zawiadomienia do prokuratury w przypadku podejrzenia prezentowania przez spółki niezgodnych z prawdą wycen zawartych w sprawozdaniach finansowych.

Konieczne zmiany w prawie

Narzędziem prawnym, które skutecznie poprawiłoby przejrzystość rynku byłby obligatoryjny wymóg kierowania przez władze spółki zawiadomienia o podejrzeniu przestępstwa manipulacji gdy wartość rynkowa spółki spada poniżej 50 proc. wartości księgowej wykazywanej przez spółkę. Taka sytuacja dyscyplinowałaby zarządy spółek do podawania możliwe prawdziwych wycen składników majątku spółki. Zarząd obawiając się przeceny spółki związanej z rzeczywistą wartością jej aktywów wolałby wcześniej niż rynek przeceni spółkę dostosować wycenę składników majątku do ich rzeczywistej wartości.

Kuriozalne sytuacje

Obecnie możemy znaleźć na rynku kilka spółek wycenianych poniżej jednej trzeciej ich wartości księgowej. Z pewnością są to sytuacje, które uzasadniają złożenie zawiadomienia o podejrzeniu popełnienia przestępstwa manipulacji.  

Okazuje się, że także na rynku regulowanym możemy mieć do czynienia z odpowiednikami Amber Gold, gdzie spółka wycenia aktywa w cenie złota, a rynek wycenia je w cenie bursztynu.

Pytaniem jest nie czy są ale ile jest bursztynowych spółek a’la Amber Gold na GPW? Poszkodowani są nie tylko akcjonariusze, którzy kierowali się fikcyjnymi wycenami aktywów przedstawianymi przez zarządy takich spółek, ale także wierzyciele. Giełdowe spółki poddane nadzorowi KNF zyskują wyższą wiarygodność kredytową, niestety okazuje się, że czasami jest to ocena na wyrost. Dla kredytodawców spółek notowanych na giełdzie nasuwa się więc dość prosty wniosek, nie chcesz mieć problemów nie pożyczaj spółkom notowanym poniżej np. 50 proc. wartości księgowej, a jeśli już to na odpowiedni do ryzyka procent. Banki powinny sporządzić na własny użytek zestawienie ryzyka upadłości, analizując spółki giełdowe, które miały okazję przekroczyć odpowiednie progi współczynnika wartości rynkowej do wartości księgowej (C/WK).

Jarosław Supłacz

/Gazeta Finansowa 24–30 sierpnia 2012 r./

 

--- powrót do strony głównej ---